无需过度讨论宏观杠杆率

原标题：好杠杆、坏杠杆模糊不清，目前已无必要过分讨论宏观杠杆率

在对当前中国经济问题的讨论中，杠杆率是一个热点。然而，杠杆率只是问题的表现形式，而不是问题本身，倾注过多精力过度讨论杠杆率，有“舍本求末”之嫌。实际上，从“投资回报率”和“投资资金来源结构”的角度已能够完全透过杠杆率结果，深入到经济运行的内部。

当问题已经很清晰，就需要回归本源，即回到生产函数，从“要素投入规模”、“要素结合方式”和“要素结合效率”三个层面去讨论当前经济运行矛盾，而不能一直陷在“唯杠杆率”的窠臼之中。

1.宏观杠杆率只是，也只能是刻画经济运行结果的手段

杠杆率原本是用来衡量微观经济个体负债风险的财务指标，但自本次全球性金融危机爆发以来，“杠杆率”开始被泛化地引入宏观经济分析之中，现已成为当下最为流行的衡量债务风险的宏观指标，杠杆率=债务余额/GDP。至于说债务余额的统计口径，可宽可窄，例如可以选取最宽口径——涵盖政府、居民、金融企业、非金融企业和海外五部类，也可以选取小口径——仅涵盖政府、居民和非金融企业，即非金融部类口径。国际清算银行对全球44个主要经济体的非金融部类债务进行了最完备和详细统计，本次危机以来，中国非金融部类的杠杆率在全球中确实是上升最快的。

按照国际清算银行的统计，本次危机以来，各经济体非金融部类杠杆率大体分为三个区域：最上层的是日本，杠杆率在300%-400%；中间层的杠杆率在200%-300%，美国、欧元区和发达经济体均在此区域；最下层的杠杆率在100%-200%，例如新兴市场国家就在此区域。

本次危机期间，唯有中国的非金融部类杠杆率由最下层快速蹿升至中间层，换而言之，中国的杠杆率升幅最大，升速最快，杠杆率由危机前的145%升至258%，10年间提升了113%。

全球主要经济体非金融部类杠杆率变化情况数据来源：BIS

但杠杆率只是，也只能是经济运行结果的刻画，至于说杠杆率是否存在一个不能突破的“阙值”呢？迄今在理论上还未有定论，但从历次危机的历史数据而言，似乎在危机前总能找到高杠杆率的例证，因此作为一条经验规律，杠杆率过高和爆发危机就被主观地联系起来。由此，产生的逻辑结果自然就是为避免危机，需要格外关注杠杆率，至于说杠杆率的合意程度究竟是多少，则完全依靠宏观政策部门的主观判断。

2.无论增与减，杠杆率变化均有好坏之分

虽然是主观判断，但判断还是要有一个参照物的，从宏观层面而言，在众多参照物中，经济增速无疑是最为重要的一个。用不是十分严谨的话讲，即凡是有利于经济增长的杠杆率变化，就不会引起宏观政策部门担忧，例如图2中左侧的阴影部分，2001-2003年期间，虽然非金融部类杠杆率由104%升至128%，但同期GDP增速也由8%附近回升至10%以上；反之，如果杠杆率的变化不仅未带来明显的经济增长，甚至出现了经济减速，那么宏观政策部门对杠杆率变化的担忧就会增加，例如图2中右侧的阴影部分，2010-2016年期间，非金融部类杠杆率由148%大幅升至211%，但同期GDP增速却由10.6%降至6.7%。

由此可见，同样是加杠杆，2001-2003年间的加杠杆就是“好的”，而2010-2016年间的加杠杆则不能称之为是“好的”。

经济增速与杠杆率变化情况数据来源：BIS，中国国家统计局

至于说降杠杆，以同样的参照物衡量，同样也有“好”、“坏”之分，但鉴于前文所述那条经验规律——在危机前总能找到高杠杆率的例证，因此对“降杠杆”要做进一步分析。

3.降杠杆天生有两个模糊所在

从杠杆率=债务余额/GDP的本身出发，降杠杆的表象就是把（债务余额/GDP）的比值降下来，路径有两条：分子（债务余额，下同）以更快的速度减少或者分母（经济产出，下同）以更快的速度增加。但由此天然产生两个模糊所在：

第一，如何能够保证分子以更快的速度下降。如果在消减分子的同时，引发分母以更快速度下降，那就是主动引爆经济危机。

第二，如何能够保证分母以更快的速度增加。如果要增加分母，也许会带来更多的分子增长，那经济运行也不是健康的，例如顺周期问题，经济过热等现象。

正是由于这两个天生的模糊，虽然在主观上能够对杠杆率变化，有“好坏之分”：“好”，就是能够带来更多的分母；“坏”，则是不能带来更多甚至是根本就带不来分母。但在实际调控，却很难实现上述的两个保证。

关于杠杆率的逻辑梳理到这儿，得出来结论竟然是：为什么要这么费劲去讨论杠杆率问题呢？问题本身有这么复杂吗？

4.围绕宏观杠杆率已无必要“舍本求末”地过分讨论

实际上，杠杆率只是作为经济运行结果的一种刻画，造成我们对这个结果担忧的原因，说白了就是我们在经济运行中播了种，但没打着粮食。因为杠杆率变化的背后，说到底就是“投资回报率”和“投资资金来源结构”两个层面问题。

第一层面的“投资回报率”实际上讲的就是杠杆率分母的再生能力问题。对于“投资回报率”，经济学界已经有了现成的指标——增量资本产出率（ICOR），是反映投资效率的经济指标，用以衡量一个经济体单位产出增长所需的投资量，即增量资本产出率=当年投资增量（I）/生产总值增加量（ΔY）。例如，在本次危机前，经济运行平稳时，中国ICOR均值为3左右，即3个单位的投入，就能带来1个单位的产出。可是本次危机之后，ICOR持续上升至7左右，显示中国经济的投资回报率大幅下降，换而言之杠杆率分母的再生能力大幅削弱。由此对于杠杆率好坏的评价标准，就能用ICOR的升降变化，准确的衡量出来，同时也再次印证了“加杠杆”和“降杠杆”均有“好”（ICOR降，投资回报率升，杠杆率分母再生能力增强）和“坏”（ICOR升，投资回报率降，杠杆率分母再生能力削弱）之别。

中国非金融私人部类杠杆率和投资效率变化情况数据来源：BIS，中国国家统计局

第二层面的“投资资金来源结构”实际上讲的就是杠杆率分子的需求问题。除了自身利润留存之外，投资资金来源无非两类：股权融资和债务融资，而债务融资市场的深度和广度无疑是最高的，包括境内银行信贷、债券市场融资和境外债券市场融资。所以与其他经济体的情况类似，伴随金融深化和金融市场的发展，中国非金融部类的债务余额快速上升，即杠杆率分子需求旺盛。

因此，从“投资回报率”和“投资资金来源结构”的角度已能够完全透过杠杆率结果，深入到经济运行的内部，而对此，经济学界也早已有成熟的理论支撑——生产函数理论，即“经济产出结果”能够分解为“要素投入规模”、“要素结合方式”和“要素结合效率”。在此请容许我感性武断地冒失一句，之所以杠杆率成了问题，而且有很多人倾注大量精力还在“舍本求末”过度讨论，原因恐怕还是对经济运行认识的模糊，进而如而代之，用杠杆率来刻画这种模糊，但杠杆率只是问题的表现形式，而不是问题本身。而当问题已经很清晰，就需要回归本源，即回到生产函数，从“要素投入规模”、“要素结合方式”和“要素结合效率”三个层面去讨论当前经济运行矛盾，而不能一直陷在“唯杠杆率”的窠臼之中。