人民币汇率市场化变革解读：走向双向波动

原标题：人民币汇率市场化变革：走向双向波动

自2005年汇率改革以来，人民币对美元一直呈现单边升值的状态，在人们的印象中，所谓的汇率改革似乎就意味着人民币的不断升值。2005年以来， 人民币对美元升值幅度超过30%。然而，人民币对美元汇率于2014年初出现较大幅度的贬值，在短短3个月左右的时间里，贬值3.5%以上。汇率的逆转引发了市场上对人民币汇率的多种猜测，对人民币汇率的讨论再度成为社会热点话题。笔者认为人民币汇率越来越接近于动态均衡状态，进一步单边升值的基本面因素已经发生变化，伴随人民币汇率机制更加市场化和中国资本账户的改革，人民币汇率将更多地呈现时升时贬的交替双向波动。

人民币贬值是弹性汇率机制的市场反应

据中国海关公布的数据：2月份出口比2013年同期下滑18.1%，逆差达到230亿美元，创下近两年最高；3月出口同比下降6.6%，进口同比下降11.3%。数据远低于市场前期的一致预期，疲软的经济数据加大了市场对中国经济增长的担忧。不断增长的贸易逆差正在将人民币汇率带入下行通道。因此从我国目前所实施弹性汇率政策来看，人民币目前的贬值趋势是今年以来我国贸易顺差的收窄，触发弹性汇率机制的一种市场行为。

虽然人民币的贬值， 会使出口价格优势显现，从而可以改变贸易形势；但同时，随着进口价格的上升，会进一步地刺激国内进口替代行业的发展。从经济学市场需求平衡理论来看，这种情形似乎更加符合我国经济结构向高精端产业的转移。目前，我国在一些高精端领域的转型虽然取得了一些成绩，但长远来看，这种转型还要加大力度。从我国正在下大力治理传统产业产能过剩的情形来看，行政手段达不到的效果，市场手段却更容易。特别是从汇率政策角度来看，人民币适度的贬值和市场需求机制的双重刺激下，会加速资源配置的合理——各类市场要素会加速由传统产业向高尖端产业转移。

近期的汇率贬值助建

双向波动预期

除了中国经济下行所带来的人民币贬值压力外，资本的外流与央行主动干预也会对人民币汇率造成重要影响。对于前者，如果资本大量外流，势必会推高国内的利率水平，然而国内银行间同业拆借利率（SHIBOR）过去两个月内并未出现较明显的上涨，所以资本外流导致近期人民币贬值的可能性不大。自2005年7月汇率改革以来，人民币单边升值预期导致境外投资者在人民币离岸市场上利用信用证贷款，对铜、钢铁等大宗商品进行融资套利，机构投机者的套利行为大大地增加了人民币的升值压力，扰乱了人民币的正常波动。近期人民币的贬值很可能是央行有意引导的、对离岸市场投机者的一种“惩罚”，但政府的干预除了顺势而为，背后似乎有引导形成人民币双向波动预期的市场化考虑。

国际化的人民币更需要

市场化的波动

在中国和香港监管层4月10 日联合宣布沪港股票市场开展交易互联互通机制试点后，中国证监会新闻发言人11日进一步厘清细节，沪港通双向交易将统一用人民币结算；澳大利亚总理阿博特(Tony Abbott)上周五(4月11日)在上海发表讲话时表示，澳洲考虑将悉尼打造成为人民币离岸中心，澳洲联储(RBA)和中国央行(PBOC)正在合作，为未来实现在悉尼清算与结算而努力；渣打银行在报告中指出，有至少40个国家的央行已经将人民币放到它们的资产组合中，还有更多央行正在准备采取同样的措施为了避免潜在的新一轮制裁带来的冲击，俄罗斯已经开始着手准备应对制裁，石油生厂商Gazprom 积极筹划放弃能源领域中传统的美元结算方式，准备启动欧元来作为石油出口结算货币，还在考虑“象征性”发行人民币债券。

以上几个事实说明，人民币正在向世界结算货币和储备货币不断前进。央行放宽了人民币对美元的浮动区间，不仅能够给离岸市场上投机者一个“威慑”，而且还表明了在放松汇率管制和资本流动限制方面的决心， 为人民币未来的国际化做好准备。作为结算货币和储备货币，货币发行国的资本账户必须完全开放、资本完全流动，然而，这势必会引来大量国际炒家的炒作行为。 单边市场预期的货币显然不符合国际化的条件。所以，近期人民币贬值除了能够打击投机者利用人民币单边预期套利外，汇率的双边波动区间扩大可能是汇率政策的调控重点。如此一来，一方面减轻货币稳定的升值预期带来的投机性资本带来的资产价格压力；另一方面引导汇率有序地向市场均衡汇率区间靠拢。

双向波动后人民币将向何处去

2014年2 月下旬之后，特别是3 月央行宣布放宽人民币波动区间后，人民币汇率正从“区间+爬行”模式，向“区间+管理浮动”模式过渡。在新的模式下，汇率前景如何，以及将受到哪些因素的影响，值得思考。

在“区间+爬行”模式下，以中间价为基准，汇率只能在上下1%的狭窄区间内波动，且货币当局会积极对汇率进行干预，因此，货币当局成为事实上的价格制定者， 汇率波动率很低；而在“区间+浮动”模式下，中间价仍为基准，但汇率波幅扩大到上下2%，货币当局退出常态式干预，市场对价格的影响力明显上升，市场与货币当局均为价格制定者，汇率波动率显著加大，这意味着发挥市场的力量，让人民币波动起来，打破单向升值预期，是央行此次放宽波幅的主要用意。上下2%的波幅，意味着每天有4%的波动区间，这可以满足绝大多数情况下汇率的定价需求，也即理论上在4%的波动区间内，货币当局可以放任市场自由波动。央行的角色， 将更多的从“价格制定者”转变为“价格监督者”。

在中期阶段内，人民币与美元的实际利差仍会维持在有吸引力的水平上，这决定了人民币在中期内仍有较强的升值动力，在不考虑货币当局干预的前提下，我们预期人民币在6-12个月之内仍有3%-5%的升值空间，即仍有创新高的机会，但假如货币当局积极进行干预，则可能是另外一番情景。但正如前面提到的，在汇率趋向浮动的环境下，大规模的干预难以长期持续。而在6—12 个月之后，中美货币政策可能都会出现变化，随着美国退出QE过程的结束，美元临近新一轮升息周期，美元利率将会上升，而中国可能为了稳定经济，货币政策在远期存在放松空间，人民币利率可能趋于下滑，中美之间的实际利差将会逐渐收窄，外部资金对人民币升值的推动力将逐渐弱化。

美元表现、经济数据将决定人民币短期表现。几乎所有非美元货币都会对美元的强弱做出反应，当美元走强时，非美货币普遍偏弱，反之则普遍偏强，目前人民币的这一特征尚不明显，相信随着浮动机制的建立，人民币也不会例外。

在新阶段，汇率的价格发现功能将逐步体现。实际上，2月下旬后人民币的大幅贬值，与基本面的变化不无关系，近期中国宏观经济数据持续下行，市场对人民币的贬值情绪已酝酿多时，此轮贬值可以看作是贬值情绪的宣泄。需要注意的是，汇率与利率一样，其变动会领先于基本面，也即市场会对基本面进行提前反应和消化，当市场预计中国经济将会转好时，升值的压力将会重占上风。预计随着十八届三中全会改革措施的陆续推出，以及中国可能会在二季度后推出温和的刺激措施，中国经济将出现阶段性企稳，看空人民币的情绪将逐渐被消化。

徐晟

经济学博士，中南财经政法大学金融学院副教授，湖北金融研究中心研究员。代表著作《人民币稳定性均衡汇率问题研究》。