金银反弹力度有别 买金抛银正当时

6月中上旬，贵金属价格再次上演反弹，在乌克兰局势尚未完全平缓之际，中东局势风云突变，刺激避险资金涌向贵金属。此外，白银涨势明显超过黄金的涨势，暗示贵金属的反弹并非单一避险需求驱动所能解释的。

笔者认为，一方面，美联储在削减量化宽松(QE)的同时，并没有收缩资产负债表，从而美元实际利率持续保持低位，这使得贵金属的机会成本较低；另一方，国际原油价格大幅上涨，基于类似的通胀属性，套利活动会刺激贵金属买盘。

然而，美联储加息在即，美元实际利率不大可能长期被抑制；欧洲央行实施新一轮宽松，美元会被动抬高；再加上贵金属实物和投资需求继续保持低迷，从而贵金属反弹高度和时间都有限。在伴随铅锌产出恢复之际，作为副产品的白银产量也会随之回升，“买金抛银”的套利有利可图。

中东局势激发避险需求

6月份，中东局势风云突变，短短的几天里，基地组织势力占领摩苏尔与提克里特，库尔德武装占领原油重镇基尔库克，各种势力的争夺已经让伊拉克的版图“面目全非”。

伊拉克局势升级，一方面推高了国际原油价格，一方面刺激避险资金重新流向贵金属。反映市场恐慌的VIX指数从5月份的11点左右略微升至12点上方。然而，基于避险情绪并非贵金属持续上涨的主驱动力，因此，我们认为中东地缘政治对金银价格的拉动作用会呈现边际递减规律。

美联储加息在即

6月17和18日，美联储将召开议息会议。笔者认为，美联储鹰鸽的新一轮大战即将上演，而鹰鸽两派妥协的方案可能是提前加息，同时在较长的时期里继续维持美联储较大的资产负债表规模。

对比美元的实际利率和伦敦市场美元的拆借利率可以发现，反映美元实际利率的10年期TIPS收益率在近两个月都徘徊在0.3%至0.5%之间。而美元实际利率与黄金、白银的价格长期以来都呈现负相关关系。这也是金银价格比较抗跌的主要原因。然而，随着美联储推出加息的方案，美元实际利率将稳步上升，金银的机会成本被动推高。

从黄金租赁利率来看，6月份黄金3个月期租赁利率不断下滑。截至6月13日，黄金3个月期租赁利率降至0.165%，而4月份和5月份在0.25%以上，这导致“借黄金换美元”的套息交易降温。然而，后市美元实际利率上升是大概率时间，因此，金银价格反弹不可期望过高。

在6月4日，欧洲央行将其关键再融资利率从历史低点的0.25%降至更低的0.1%。此外，该行还将其存款利率降低至-0.1%，成为史上首家实施负利率的主要央行。欧元兑美元面临贬值压力，最终打压贵金属价格。

“买金抛银”套利正当时

从黄金和白银的基本面来看，6-8月份都属于中国的消费淡季，首饰需求萎缩。与此同时，海外金币和银币等需求也大幅下降。而白银之所以在此轮反弹中强于黄金，原因在于自年初至今，由于铅锌产出的放缓，导致作为副产品的白银产品也出现滑坡，再加上显性库存的回落，从而刺激工业属性更强的白银发力。

然而，笔者认为，随着铅锌价格反弹，铅锌产出也将恢复，从而作为伴生产品的白银产量也有望逐渐回升；另一方面，银价反弹也会刺激矿生银产出的积极性。

CFTC公布的数据显示，基金持有黄金的净多持仓在6月3日创下5个月以来最低59151手之后，在6月10日反弹至61127手。与此同时，基金持有白银的净多头寸从6月3日的年内最低纪录766手升至4106手，反弹幅度较黄金更大。

从ETF持仓来看，截止6月13日黄金主要ETF持仓的黄金持仓量约为1293.91吨，较上一交易日增加0.73吨，但是全球最大的黄金ETF——SPDR Gold Shares还是维持787.08吨的历史水平。与此同时，全球最大的白银ETF——iShares Silver Trust自6月初的持仓高点10359.09吨回落至6月13日的10321.72吨，因此买金抛银的套利可期。